长江证券包承超：产业生命周期下A股两条中长期投资机会

• 2023-04-14 08:19:12 来源：Wind万得

为什么说大部分行业在完整的产业生命周期中在资本上都能挣两波钱？从剩余流动性角度看今年市场大势如何？当前产业生命周期视角寻找下市场有哪两类中长期机会？长江证券策略研究首席分析师包承超带来“4月观点——回归基本面”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

(资料图片仅供参考)

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从剩余流动性角度看今年市场大势

很多投资人可能听过我去年年底年度策略，大家应该有印象当时我说有一个结论，2023年应该是投资机会变得更多，但是投资难度在加大的一年，而且这背后的原因主要是来自于经济在慢慢改善。怎么去理解这个问题，我们用剩余流动性的角度来回答。

图片来源：长江证券研究所

我们在过去两年路演经常讲到过做大势研判的时候，我们不会再简单的只跟大家讲看多还是看空，因为这个其实没太大的意义。过去二十多年，公募基金中位数收益率收跌的年份其实只有4年的时间。剩下20多年其实中位数收益都是正收益，是不是都应该叫看多？理论上这个说法也没错，但是从实际角度大家知道，像2014、2015年肯定可以叫看多，2016、2017年也可以叫看多，但是两种看多的时间点、投资方式是完全不一样。所以我们还是要捋一捋，都在看多的情景下，到底今年跟过去这几年在投资方式上会有什么差别？

其实我们在做大势研判的时候更多要回答的不是看多和看空，应该更需要回答的是到底挣什么钱边际增量会来得更明显，因为会对我们投资方式产生影响。关于挣什么钱边际增量更明显？其实从我们框架出发无非两种钱，要么就挣景气盈利线索的钱，就Alpha的钱，要么挣估值溢价Beta的钱。

在经济比较弱的时候，我们经常说也不用看空市场。比如2014年、2015年包括2019年、2020年、2021年这几年经济都比较弱，为什么不用看空？因为在经济弱的时候，往往流动性环境还可以。虽然我们看到在经济弱的时候，景气线索机会不多。但是金融市场空转的钱其实是比较多，剩余流动性非常宽松，所以估值溢价的弹性比较大。这时候容易演变出一种看多的方式，慢慢会演变成追涨或者赛道投资，就是大家挣赔Beta的钱。

但是在经济慢慢改善的过程中，投资方式就不一样了。大家经历过2014、2015年，那时候做多的方式其实跟过去这几年我们形容的赛道投资其实没什么本质差别，就是做Beta。但是2016、2017年开始，我们发现在经济慢慢改善的过程中，其实Alpha的属性肯定在提升。因为经济在慢慢恢复的过程中，各种细分领域总是会能看到盈利改善的一些机会。但同时经济改善的时候，留在金融市场空转的钱肯定没有那么多，估值溢价肯定会下来，所以这个时候做多的方式会有差别。

做多方式通俗来说就是Alpha下Beta上的时候要追涨；Alpha上Beta下的时候要蹲涨。我们会找到很多细分领域其实都有改善，但是得要蹲或者得要自下而上去挖掘，这也构成了今年我们对于经济判断上，我们是慢慢弱恢复的格局。而从剩余流动性角度来说，它一定是剩余流动性顶部回落。所以今年体现在Alpha上的投资机会是变得更多，但是难度加大。其实也体现在Beta的属性肯定会下来，估值溢价弹性没那么大，跟2014、2015年是有本质差别。这是对于大势研判上我们的看法。

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产业生命周期视角寻找行业的两类机会

行业配置上我们依然还是先给结论，我们认为如果只看二季度，会建议大家多关注一些C端的地产链、运输链，加上一些供求关系比较紧的资源品，电解铝、铅、锌包括一些贵金属的投资机会。所以，大家会发现短期如果只看一个季度，我会更偏向于传统行业多一些；如果看全年我会建议大家均衡一些，因为一些数字经济调下来我们觉得还是有机会，这是我们整体的结论。

我们展开下行业配置中的一些核心要点以及我们是怎么思考。熟悉我们框架的投资人都比较清楚，我们在做中长期行业比较研究的时候，经常说要从产业生命周期的视角来寻找机会。大部分行业在自己完整的生命周期里在资本上都是能挣两波钱。

第一波钱是行业成长期的钱。就如同过去这两年的新能源，2012年以前的工程机械、白电、白酒，2009年以前的航运，2007年以前的钢铁、银行，这些行业在当时都叫成长股。当然所看到的行业的状态肯定是高PB，高资本开支。整个行业挣的是赛道红利Beta钱。

但是大家为什么经常会说牛不过三年？其实主要的原因是当一个行业热度非常高的时候，大量资本开支一旦上去，行业终究有一天会达到供求关系比较弱的状态。而这个时候一旦需求稍微掉下来一点，行业的洗牌就开始慢慢看到。而在整个行业洗牌出清的过程中，大家的关注度会变得越来越低，估值也会杀得很厉害，慢慢的大家对行业就不关注了。于是在行业走到了出清的末期以后，当大家都不关注的时候，反而第二波机会又来了。但第二波的机会已经不再是行业成长红利、赛道红利Beta的机会，而是来自于经历了成长洗牌，出清行业最终活下来的Alpha龙头企业的机会。

而恰恰好上市公司一般都是各行各业里的佼佼者，它们表现出来的机会就会更加明显。对于我们做策略而言，如果这个思路逻辑捋清楚了，相当于我们在任何时候都应该可以给各位投资人推荐两条线索下的机会。第一条线索是哪些行业跟当前存量经济环境不一样，它的产业趋势是向上的这类机会。

第二类经历了过去这几年无论是疫情影响还是经济带来的一些影响，很多行业虽然硬币的一面需求的一面是很弱，但是供给那面格局也在明显改善。中小企业又出清，行业的集中度在明显提升。在经济慢慢恢复的年份，我们相信龙头公司的Alpha机会应该是比较突出的。所以理论上应该两种机会都有，通俗一点做个比喻，就有点像三年前，如果给各位投资人推荐新能源+煤炭，一定会觉得这是一个非常满分的答案。但是，大家都很清楚新能源跟煤炭压根不会在同一个思路逻辑下推演出来，一定是处在产业生命周期的不同的位置机会。

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A股两条中长期投资机会

相当于新能源是第一波成长赛道红利的机会，而煤炭是第二波行业出清之后，龙头进阶，竞争格局优化的机会。下图比较凝练，我们把所有行业标注上去，它到底处在生命周期哪个位置。

图片来源：长江证券研究所

我们在做研究的时候，其实是做了比较多的思考，可能熟悉我们框架的投资人比较清楚我们筛选的思路。我们一般都会拿上市公司的财务数据，包括资本开支、营收、 ROS 、毛利率、折旧摊销等等的一些指标，用财务指标去定量刻画行业的生命周期的不同位置，到底在成长期、洗牌期，出清期还是在进阶期。

我们找第二波机会的时候，一定找的是在出清期的行业。但是这些行业比较多，所以进一步优选的时候我们再加入一些中短期的指标。中短期指标找的是经营周期。所谓经营周期我们拿筹资、存货、周转这些指标定量刻画它在不同的生命周期的不同阶段短的经营周期的位置。有点类似于从经济角度，像朱格拉周期中嵌套了库存周期一样。当然，我们优选的是第一产业生命周期中处于出清期的行业，加上短的经营周期处于磨底和磨底向上初期的行业。

第二条线索中筛出来的一些机会其实上中下游，TMT都有，只不过结合宏观的判断我们优选了一下是C端的地产链、运输链跟一些供求关系比较紧的资源品。背后的原因地产链大家都很清楚，我们看到供给端上行业的集中度有提升，供求关系其实在慢慢转紧，行业中小企业其实都在退出。在需求恢复的过程中，龙头公司的ROE会有企稳回升。运输链也一样，在过去这几年疫情的影响下，其实运输行业包括客运、货运行业的集中度也有提升，今年肯定是在慢慢恢复，并且里面有很多细分行业的经营杠杆还比较高，所以我们也摆在推荐的列表里。包括还有一些资源品也是一样，这些是我们认为在第二条线索中的一些机会。

第一条线索处于产业逻辑向上的机会大家似乎也有一致预期，就是围绕着数字经济来展开，包括人工智能。这些也是国家政策支持，包括这几年很多上市公司在这些领域也都慢慢培育出一些核心竞争力。我们相信今年在政策的催化，海内外的共振之下，这些产业的机会应该依然是非常好。只不过短期有时候热度高的时候可能会有一些调整。所以，从中长期来看，市场的投资机会除了TMT以外，还有很多传统行业机会，就是围绕着产业生命周期中找的第二条线索机会。当然中长期来看，第一条线索的机会也是非常值得关注，是数字经济等等的一些细分领域。这是我们对于行业比较的问题做了比较清晰的回答。

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